Taper开启后，随着美元流动性的增速放缓，美联储货币政策转向的外溢效应从金融渠道和实体经济渠道同时向国内传导，通过近期美元指数和人民币汇率的变动趋势，我们可以对Taper对国内经济的影响管中窥豹。

01

美元指数重回上行通道

量化宽松导致美元流动性泛滥，美元指数大幅下降。2020年3月，新冠疫情在美国大规模爆发之后，美联储迅速将利率降至零利率下限，随后开启无限量化宽松向市场投放流动性，同时美国财政部通过宽松的财政政策为经济发展提供支撑。在不到两年时间内，美联储资产负债表规模扩大了逾4万亿美元，财政部TGA账户余额自高点下超1.5万亿美元，这意味着美国“宽货币、宽财政”的组合释放了5万亿美元以上的流动性。

流动性的大规模释放，一方面稀释了美元的内在价值，导致美元购买力快速下跌，通胀预期抬头；另一方面则降低了美元资产的吸引力，促使国际资本流向利率更高的新兴国家市场。此外，尽管欧洲央行和日本央行都推出了各自的宽松计划，但范围和规模皆不及美国。在上述原因的共同推动下，美元指数从2020年3月到2021年一季度之间趋势性下行。直到2021年中旬，美国疫苗大规模接种、经济复苏明显快于欧洲，美元指数才重回上行通道。

Taper执行期间，美元指数可能在震荡中小幅上行。美欧经济发展的相对情况是中长期内决定美元指数走势的基本面，而疫情演变情况又是两国经济发展中的最大不确定因素。美国在疫情后的经济复苏早于欧洲开始，从OECD综合领先指标来看，已有边际放缓迹象，而欧洲经济仍处于复苏之中。然而，近期欧洲疫情反弹较美国更为严重，可能导致欧元区经济增速在明年上半年仍然慢于美国，因此美元指数仍将维持上行趋势，但由于美欧经济增速差异不大，上行幅度可能有限。

美联储政策风险将导致美元指数波动性加强。2013-2014年Taper期间，市场避险情绪并未有大幅上升，在日本与欧洲经济回温的背景下，部分国际资本反而流出美国寻求利润，美元指数小幅走低，直到Taper尾声，加息预期的上升叠加避险情绪回升，才推动美元指数大幅走强。因此可以认为，在执行期，Taper操作本身并不会在外汇市场上激起大幅情绪波动，投资者对加息预期更为敏感。相较于2013年，此次美联储何时加息受两大不确定因素左右，政策风险更大。一是下届美联储主席人选未定，若鲍威尔未连任，新主席上台后的政策倾向存在不确定性；二是加息门槛不明，当前美联储货币政策框架下，“泰勒规则”失效，即期经济数据及美联储官员表态将成为市场判断加息时间的根据，会导致市场情绪波动加强、分歧加深。

一旦加息预期更加清晰，美元指数将进入明确上行通道。目前彭博调查经济学家预期中，鲍威尔连任的概率仍在70%以上，鲍威尔连任概率依然较大。在现有货币政策框架下，我们预计美联储不会急于加息。一方面，鲍威尔上任后，强化了美联储政策目标中对就业的重视程度，对通胀的容忍度更强，近期东南亚疫情控制较好、欧美疫情复燃，意味着制造品供需缺口会有所缩小，在一定程度上缓解美国通胀，而在疫情反复的背景下，明年美国就业市场复苏的程度应难以触及加息门槛。另一方面，美联储副主席理查德·克拉里达在今年8月与皮特森研究所的视频会议中曾指出，在过去几年中造成美国经济长期停滞的人口与产业因素并未因为疫情有所改变，考虑到未来低通胀或许才是美联储需要长期面临的问题，抑制通胀无需操之过急。综合上述两点，我们预测，美联储在2023才会开始加息。2022年下半年，加息预期更为清晰和强烈时，美元指数才会进入明确的上行通道。此外，2022-2023年，欧洲和日本的货币政策转向也会在一定程度抑制美元指数上行的幅度。

02

美联储货币政策转向

对于人民币汇率影响有限

贸易顺差是去年以来人民币升值的主导因素。自2020年年中以来，人民币汇率无视美国经济复苏、中美利差收窄等不利因素，持续走强，主因是强劲的出口推动经常账户大幅顺差，同时物流渠道堵塞下进口减少，导致经常项下顺差进一步扩大，2021年前二季度的累计货物贸易顺差相较于2019年同期扩大了742亿美元。尽管我国10月出口已经显现出价涨量缩、边际走弱的趋势，但由于近期海外疫情反扑苗头再现，如果明年我国进口金额不出现大幅上升，那么出口支撑人民币走强的逻辑仍有望在明年上半年继续成立。

明年下半年，若海外疫情好转，出口增速放缓、进口渠道畅通、经常项下顺差缩小，美联储加息预期的增强可能导致人民币阶段性贬值。美联储货币政策转向的外溢效应主要通过金融市场渠道向国内传导。一方面，美联储加息预期强化下，美债收益率明年很可能大幅上升，中美利差收窄，导致部分短期资本流出。另一方面，由于此次美联储加息标准缺乏透明度，存在较大政策风险，投资者心理预期波动幅度可能更大，避险情绪上升可能加剧资本流出规模。

自2020年第二季度以来，由于中国经济较快恢复，证券投资项下国际资本持续涌入，截至2021年6月，金融账户下证券投资顺差共增长了超过1600亿美元。2020年全年，股权投资净流出668.6亿美元，债券投资净流入1541.9亿美元，同比增长264%；2021年上半年，股权投资净流出330.2亿美元，债券投资净流入527.3亿美元。

随着中美利差收窄，今年以来，证券投资流入已有边际放缓迹象。2021年第二季度证券投资流入162亿美元，同比下降61.8%，但在贸易巨幅顺差的情况下，并未对人民币汇率产生明显的影响。如果明年下半年全球疫情好转、贸易顺差缩水，叠加美联储加息预期增强、避险情绪上升，短期资本国际的流动对于人民币汇率的影响可能就会更为显著。

值得注意的是，中国资本市场的规模与2015年时相比已不可同日而语，跨境资本流动对于资产价格的影响有限。目前，中国债市规模突破110万亿元人民币，约为2015年时的三倍，其中外资持有比例仅占3%左右；股市规模突破82万亿元人民币，而2015年股市大跌之前，市值也从未突破过71万亿元人民币，其中外资持仓占比仅为5%左右。因此即使国际资本流出，对于市场整体的影响也十分有限，对人民币汇率形成的下行压力也是有限且短期的。

从更长期的角度来说，中美经济之间的相对发展状况才是决定人民币对美元汇率的关键，中国经济比美国更早进入过热复苏后的衰退期，也就有希望更早走出衰退期，长期来看，人民币升值趋势仍在。

作者简介

董澄溪 植信投资研究院研究员

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