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来源公众号：寰球珠宝网、中债资信

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本文将从黄金珠宝加工行业的自身经营特点出发，剖析行业风险特征，进而展示行业财务真实性判断的方法，总结出行业违约的路径和机制。最后分析行业上市公司和发债企业未来的信用风险，对行业未来违约风险做出展望。

一、行业债券违约案例简析

2018年以来，债券违约个案有所增多，黄金珠宝加工成为违约高发地，行业发债企业违约占比较高。到底是什么原因导致行业的违约风险集中爆发？是自身运营模式的天然缺陷？还是财务造假的必然结局？亦或是资金压力触发流动性危机？

中债资信对相关企业的评级调整过程

二、行业发展历程、经营特征以及违约机制分析

国内大型黄金珠宝企业一般自行设计、生产黄金珠宝饰品并对外销售，销售模式包括直营、加盟（代理）、批发等。黄金珠宝消费属于非必需消费品，居民消费升级拉动一线品牌市场占有率提高，品牌知名度高的企业溢价高，自营销售占比高，渠道控制力强，盈利能力强；二线以及以下品牌竞争日趋激烈，市场份额拓展难度加大，依赖加盟（代理）商扩张销售，渠道控制力一般，盈利能力一般；无自有品牌的黄金珠宝加工企业往往通过批发模式将产品销售至其他企业或部分区域性零售商，产品盈利能力更弱，对终端销售渠道控制力很弱。

目前国内黄金珠宝行业发债企业（上市公司）潮宏基、老凤祥等属于传统优势品牌，产品知名度较高，具有一定市场认知度，在市场竞争中占据相对有利地位，依赖较为完善的渠道和高品牌溢价，能够维持相对稳定的盈利。

而其他企业，例如刚泰控股、金洲慈航等黄金珠宝品牌知名度不高，受到市场下滑冲击更大。

为了维持并拓展市场份额，企业往往通过渠道下沉，例如并购区域性珠宝首饰企业、与个体商户合作销售；同时大量企业采取激进的销售策略，例如对下游垫资、铺货等方式拓展销售。

业务并购扩张、新增销售渠道以及对下游的支持均依赖大量资金，因此部分企业除通过定向增发等股权融资渠道实现扩展外，仍然依赖举债融资，由此导致杠杆率的攀升。

根据中债资信统计，2012~2018年黄金珠宝加工样本企业资产负债率中位数由46%上升至56%。

杠杆率高企、负债经营模式不可持续。杠杆率的过快攀升带来很多隐患。一方面，黄金珠宝加工企业多数为民营企业，企业融资较大程度依赖实际控制人个人的担保和增信，一旦实际控制人出现风险将拖累企业的融资环境。

另一方面，行业经营风险本来就偏高，不仅需要做到对金价波动有效的风控管理，而且对加盟商、经销商的管理难度亦较大。

因此企业在金融机构的资信情况相对偏弱，加上可抵押的固定资产有限，存货等难以大规模用于抵押融资，难以获得充足的银行授信，非标融资占比较高；在融资环境收紧的背景下，非标融资受限亦显著加剧公司信用风险。激进投资的策略为后续违约埋下了隐患。

由于主业发展出现瓶颈，部分黄金珠宝企业实施多元化发展战略，进入金融等高风险、资金密集型业务，例如金洲慈航从事融资租赁和委托贷款、东方金钰从事网络金融和小额贷款业务等。大规模非理性的激进投资，为其后续盈利弱化、流动性紧张甚至最终债券违约埋下了隐患。

从战略投资对企业信用风险的影响机制来看，首先，大规模投资支出占用企业自身经营现金流，降低企业流动性；其次，大规模投资支出一般需要举借外债，将推高企业债务规模和杠杆水平，加大债务偿还和付息压力；最后，若投资项目回报低于预期，将直接影响企业盈利与现金流，低盈利、紧张的现金流及不断滚动高企的债务负担可能最终导致企业爆发信用风险。

从战略投资的风险关注点来看，金融行业属于高风险行业，同时属于资金密集型行业。

拥有雄厚资金实力的股东、具有一定金融从业经验风险相对较小，相反自身资金实力一般、全部依赖外部融资的企业开展金融业务则存在较大风险，业务可持续性和稳定性较差。一旦面临行业经营、融资环境的恶化，财务风险将快速上升。

同样，为了掩盖报表的恶化，企业不仅仅依赖新业务带来利润增长点，往往通过财务造假来粉饰报表，美化业绩表现。

财务造假的手段日趋多样化。传统方式为存货、应收账款、预付账款、股权投资等科目，虚增收入和利润；近年，货币资金、固定资产投资造假已经成为部分企业粉饰财务报表的新手段。资产端造假的核心只有两点，即虚增利润和降低杠杆。

黄金珠宝企业常见的两类手段为：（1）虚增经营性业务科目的表现为存货、应收账款或应收票据类科目规模大幅增加，收入、利润快速增长但长期未实现经营性现金流入，净利润和经营性净现金长期背离。

结合黄金珠宝行业流通周转的特点，可以看到这种情况显然不符合行业运营特征。（2）虚增资本性项目的表现为虚增资本类科目（固定资产、在建工程、无形资产等），计入投资性现金流出，将资金从企业体系内转出，然后再以购买企业商品等经营活动将资金流回体系内，从而达到虚增利润、同时做大资产的目标。

上述造假体现为投资成本高企、投资回报很差等特点。

公司治理与管理为企业的软实力，对主体资源配置能力产生重要影响，进而影响主体信用风险水平。

公司治理包括股权结构和股东行为、管理层激励约束机制和管理层行为、董事会及监事会的独立性和有效性、信息披露透明度与质量；公司管理包括战略管理和日常经营管理。

公司治理的瑕疵贯穿企业管理运营的方方面面，犹如为企业发展埋下了一颗地雷，当企业遇到不利经营环境时爆发。

公司治理瑕疵表现形式多样化，包括违规担保、违规和虚假关联交易、关联方资金往来混乱、信息披露不完善、与大股东存在利益输送以及实际控制人个人违法违规行为等等。

违约的几家黄金珠宝加工企业都存在不同程度的公司治理瑕疵。例如，金洲慈航通过关联企业虚增交易和收入，在年报中均未对关联方信息做出任何披露；秋林集团董事长通过上市公司违规对个人企业担保，从未披露信息，直至公司因承担代偿责任导致银行账户被冻结，最终导致资金失控触发债券违约。

企业的经营获现能力恶化、投资资金异常大额流出使得公司自身造血能力恶化；进一步，一旦外部融资环境恶化，流动性恶化成为压倒企业的最后一根稻草。

流动性是指主体及时获得充足资金以随时满足当期现金偿付的能力，反映了主体短期、时点债务的偿还能力。

当主体流动性不足时，表现为无法及时获取资金用以履行各类付现契约义务，极端情况下的流动性紧张会直接导致主体违约或破产，对主体的信用风险产生重要影响。

主体流动性分为内生流动性和外生流动性，其中内生流动性主要指主体自身资产变现、持续经营活动和投资活动获取资金的能力，外生流动性包括再融资流动性，再融资流动性指主体获取外部金融机构流动性资源的可能性及程度。

纵观黄金企业违约机制发现，企业的内生和外生流动性均出现不同程度的问题。

内生流动性方面，企业长期的利润和经营现金流背离，虽然实现账面盈利但是经营获现能力很差；投资性现金流多数呈现长期流出状态。

外生流动性方面，在企业经营基本面弱化加上一定负面舆情的影响，金融机构对于企业授信更为谨慎，外部流动性受限。“内忧外患”导致黄金珠宝加工企业流动性枯竭，最终债券违约。

综上，2018年至今违约的金珠宝加工企业，违约机制呈现惊人的相似：由于主业盈利薄弱，企业为了呈现良好财务指标往往通过财务造假或者激进投资、拓展高风险金融业务实现扩张，使得企业杠杆率高企，债务负担沉重。

企业自身造血能力弱，严重依赖外部流动性实现资金周转。一旦融资环境或者经营层面恶化，外部流动性趋紧很快触发企业流动性危机。

如果企业公司治理存在瑕疵，违规关联交易和财务造假被曝光等负面舆情将加剧企业融资环境恶化，直至发生债务违约。

财务上的表现为：（1）激进扩张带来杠杆率抬升；（2）对下游垫资、铺货导致应收账款周转率、存货周转率的下降；（3）财务造假产生的营收等无法带来现金流，经营获现指标严重恶化；（4）通过资产科目虚增流出进行固定资产造假，以维持经营性业务造假的资金周转。

三、违约企业财务特征共性分析

黄金珠宝加工和销售行业具有制造业和流通行业的双重特征。

一方面，依赖黄金珠宝首饰的加工赚取微薄的利润，需要采购原材料进行加工制造，因此通常具有一定存货规模；另一方面，发债企业中的黄金珠宝企业业务以批发为主、零售为辅，产品销售主要通过向小型黄金珠宝销售商批量销售实现规模效应，提高资金周转效率方可实现利润。

但是，由于行业竞争的激烈，企业往往以牺牲资金周转和运营效率为代价来实现规模的扩张，财务指标上体现为存货周转率、应收账款周转率的下降。

同时，现金流的健康对于企业至关重要，重要程度甚至高于利润。

持续无法获得现金回流，但仍然扩张规模、增加投入的业务模式合理性本就存疑因此，违约的黄金珠宝加工企业存在不同程度的财务造假行为，具体表现为付现比长期大幅高于收现比、偏离正常值，盈利与经营活动现金流匹配程度差。

下文将从行业核心财务指标出发，分析违约企业财务指标的异常表现，以期获得违约企业财务的一些特征。

1、存货高企、存货周转率异常下降

黄金珠宝加工企业的存货包括原材料（黄金或翡翠原石）、在产品和库存商品。

在企业扩张期，为了满足运营需要，存货规模适当增加通常为合理的。但是对于存货规模持续翻倍、周转率大幅下降的趋势则需要关注两种可能性：（1）公司业务拓展模式、业务规模增长速度与行业趋势是否一致，公司存货是否占有过多运营资金；（2）财务造假、真实的存货价值存疑。

从行业财务指标来看，以潮宏基、老凤祥为代表的经营状况良好的企业存货规模稳定增长，存货周转率维持稳定，并未出现大幅上升。

而其他几家违约企业则呈现明显的存货攀升、存货周转率下降的态势。以秋林集团为例，2014~2018年期间公司存货规模分别为0.16亿元、14.18亿元、18.23亿元、35.24亿元，年复合增长率约为500%，同期存货周转率每年下降近50%。

公司存货和周转率变化显著异常。结合公司关联交易问题较大证明存货的真实性存疑。从2018年年报来看，经审计，公司相当部分存货销售去向不明，存货几乎全额计提减值。

2、应收账款高企、应收账款周转率异常下降

黄金珠宝加工和销售业务属于资金密集型业务，应收账款周转率处于中等偏高水平，一般来说，具有规模和市场地位的黄金珠宝企业应收账款周转率在15~20次，例如潮宏基；渠道控制能力强的企业对于下游赊销很少，应收账款规模很低，应收账款周转率可以达50次以上，例如老凤祥；品牌和渠道建设能力较弱，依赖加盟商和经销商的黄金企业应收账款周转率略高，一般为10~15次。

如果黄金珠宝企业应收账款周转率明显低于行业水平，或呈现显著下降趋势，则需关注公司（1）应收账款的财务真实性；（2）公司业务拓展模式过于激进、对下游垫资多，运营资金占有严重。从图6可以看到，2018年违约的黄金企业应收账款几乎都呈现出上述特征，2015~2017年期间应收账款周转率每年几乎下降50%。

以刚泰控股为例，2015~2017年期间，应收账款周转率由15次逐年下降至5次，显著偏离行业平均水平，公司存在对下游垫资较多、同时通过关联方销售虚增收入等多种问题。

3、付现比高企、收现比走低

收现比和付现比反映企业供应链地位，即对上下游占款情况。除水电等固定资产投资很大而日常运营资金需求量较小的特殊重资产行业，一般制造业的原材料采购、产品销售等均可以通过收现比、付现比反映出公司经营获现能力。

黄金珠宝加工行业直接上游为上海黄金交易所，企业通过上金所平台与黄金冶炼企业、贸易商进行采购结算，行业结算习惯为现款现货[1]，因此付现比例接近100%。

下游为黄金品牌加盟商、批发商等，市场地位不高的黄金企业为了拓展规模往往给予下游一定账期，收现比平均水平为100%。因此，长期来看，收现比略低于付现比，黄金珠宝加工企业形成少量应收款项属于行业正常特征。

如果付现比长期大幅高于收现比则需关注：（1）如果付现比长期高于100%，有可能虚增经营性支出或者是公司给上游企业垫资、导致资金占用，例如刚泰控股，公司付现比连续4年大于100%，不符合常理，公司存在对上游企业垫资；同样，东方金钰付现比长期高达130%~140%，明显不合理，同样存在虚增采购支出的问题，将资金流出公司；（2）如果收现比长期低于100%，即公司收入实现质量很差，则企业或存在虚增收入，或者对下游垫资，此时需结合关联交易深入挖掘等进行验证。

4、经营性净现金流与利润匹配度

企业实现健康运营的关键是资金的周转。一个行业或企业如果长期需要通过“输血”进行运营资金周转，自身业务无法“造血”，则行业无法实现持续发展。

因此，经营性净现金流与利润匹配度可以用来衡量业务运营的可持续性和真实性，通常我们选取经营净现金流/EBITDA指标来定量判断。

黄金珠宝加工行业整体利润率水平低，依赖资金效率实现盈利。理论上，经营净现金流/EBITDA均值应该在100%；考虑到企业规模扩大、营运资金增加等占用一定资金，正常运营黄金企业经营净现金流/EBITDA年均水平在60%~70%，例如潮宏基。如果长期经营获现指标表现差，意味着企业资金周转压力加大。

以东方金钰为例，2015~2017年，公司经营活动净现金流呈现大幅净流出状态(10~20亿元)，经营净现金流/EBITDA为-200%~-150%。公司大量资金进行翡翠原石采购，同期存货规模异常大幅增加；翡翠原石变现能力较差，价值波动大且不易评估，资金大量流向原材料采购必然导致公司资金周转压力加大和资产质量下降。

5、投资性现金流的异常大规模流出

投资活动现金流出包括购建固定资产、无形资产等支出以及投资并购企业的股权资金类支出。投资活动支出分为真实的项目投资和虚假的项目投资。虚假的项目投资成为近年财务造假的新手段。

具体做法为，虚增资本类出科目（固定资产、在建工程等），计入投资性现金流出，将资金从企业体系内转出，然后再以购买企业商品等经营活动将资金流回体系内，从而达到虚增利润、同时做大资产的目标。

黄金珠宝企业的投资活动分析，需要从企业战略和业务入手分析其合理性。以刚泰集团为例，2015年起，子公司刚泰控股溢价收购关联方控制企业国鼎黄金和互联网珠宝O2O品牌优娜珠宝，2017年集团层面收购意大利珠宝Buccellati总价26亿元，形成约14亿元商誉。

此外，公司在房地产、金融投资等方面投资亦高达100亿元以上，投资回报极低；尤其金融投资资金去向不明，真实性和合理性存疑。公司大规模投资形成大额商誉、但业绩未达预期，投资回报低。后续，企业可以通过关联企业、贸易公司将资金部分用于采购企业商品，从而虚增利润和资产。

四、行业展望与总结

国内黄金珠宝加工行业发债企业和上市公司近10家。除了已发生实质违约的5家外，其余几家包括金一文化、潮宏基、老凤祥等几家上市公司。其中，金一文化2018年曾发生小额银行贷款逾期危机，后实际控制权变更为海淀区国资委，通过为公司及下属子公司向银行等金融机构申请授信融资提供担保等形式增信，协助公司渡过债务危机。

潮宏基、老凤祥、明牌珠宝等几家企业公开市场发债较少，业务类型单一、经营相对稳健，并未进行大规模跨行业多元化经营，财务指标表现稳定，信用风险相对较低。

总体来看，黄金珠宝加工和销售行业具有制造业和流通行业的双重特征。

一方面，赚取稳定、低廉的加工费为主要利润点，具有品牌溢价的企业可获得略高的毛利率，行业资产报酬率不高；另一方面，企业利润增长依赖渠道的拓展实现规模的扩张，提高资金的周转效率。从行业特征出发，黄金珠宝企业提升信用品质的途径主要包括：（1）聚焦主业、稳健经营；（2）提高品牌知名度和影响，提升品牌溢价；（3）多元化业务发展需谨慎，忌盲目、激进扩张；（4）强化资金管理，提高资金周转使用效率：（5）控制杠杆率水平，防止过度负债经营。

中债资信对相关企业的评级调整过程